（文/霍东阳 编辑/张广凯）
2025年的三只松鼠，是一家看上去还活着、但内里已大幅失血的公司。
五一假期前，三只松鼠发布2025年全年业绩报告。年报数据显示，公司全年营业收入101.89亿元，同比下降4.1%，仍维持百亿门槛；归母净利润1.55亿元，同比下降61.9%；而剔除政府补贴等非经常性收益后，扣非归母净利润仅剩4940万元，同比重挫84.53%。经营活动产生的现金流量净额为2.08亿元，同比下滑65.36%。
更触目惊心的数字在注脚里。2025年全年，三只松鼠收到的政府补助合计约1.01亿元，非经常性损益总额约1.06亿元，而归母净利润不过1.55亿元。换言之，政府补贴对净利润的贡献超过六成。去掉这张政策性的“垫底钱”，公司的主营业务只赚了不足5000万元。
三只松鼠正在同时承载三件彼此冲突的事情：低价、扩张，以及再融资（港股二次上市），而现有的经营结构，已经难以支撑这种叠加。
这家曾以“国民零食第一股”自居、靠电商红利从芜湖杀出来的坚果品牌，正在以一份沉重的年报宣告：那套讲了三年的“高端性价比”转型故事，并没有结出它许诺的果实。
“高端性价比”的逻辑被彻底验证？
要读懂三只松鼠2025年的困境，需要先回溯2022年底那个关键的战略转向。
彼时，三只松鼠刚刚经历了营收连续四年下滑的至暗时刻。2019年创出101.7亿元营收峰值后，公司业绩持续萎缩，至2023年已跌至71.15亿元。
在这个背景下，创始人章燎原高调提出“高端性价比”战略：做比竞品品质更高、比竞品价格更低的产品，用“19.9元一大包”的定价策略重新夺回电商流量。
在表面数字上，战略奏效了。2024年，三只松鼠营收重回百亿，净利润同比增长85.51%至4.08亿元，资本市场一片叫好。
“高端性价比”乍听到有些反常识，但实际上，它对成本结构、产品定义和渠道效率同时提出了更高的要求。
“高端”对应的是感知价值，包括原料品质、工艺标准、口味稳定性、包装体验以及品牌信任；“性价比”对应的是实际支付价格与替代选择之间的差距。两者之间的张力在于，前者天然抬高成本，后者要求压缩价格，中间的差额必须由效率来填补。
这就决定了，“高端性价比”能否成立，核心不在前端定价，而在后端结构。换句话说，三只松鼠提出的“高端性价比”表面上是“把价格降一点、质量提一点”，但背后是企业能力的一次系统性重构。
三只松鼠必须在供应链、产品和渠道三个层面都做到足够精细。这一模型成立的前提是，必须先有“效率”，才能去打“性价比”。
对任何公司来说，这都不是一句口号能解决的问题，而是一场持续多年的能力建设。而三只松鼠最初的成功本质上是一种“流量套利模型”，更偏向前端，而非后端。
但这套“以低价换规模”的打法，在2025年开始暴露其代价。
表面上看，坚果原料价格上涨为三只松鼠的业绩带来了直接冲突。
作为高度依赖全球供给的农产品，坚果价格在过去一年中出现明显波动，叠加汇率与供需变化等因素，成本压力在2025年持续向品牌端传导。三只松鼠在财报中亦明确提及，原材料价格上涨是利润承压的重要原因之一。
但更具结构性的问题在于，这一成本上行与公司“高端性价比”的定价策略之间形成了直接冲突。
一方面，该策略要求产品在价格端保持竞争力，难以将成本压力完全向消费者转嫁；另一方面，上游成本的波动又在持续侵蚀利润空间，使得毛利成为最先被压缩的环节。
在这种情况下，“高端性价比”的定价承诺反而变成一种约束。于是出现一个典型结构：成本上行、价格锁死、毛利被挤压。
公司并非没有采取应对措施。2025年下半年以来，三只松鼠已对部分产品价格进行结构性调整，并在渠道端同步优化供货体系，以缓解成本压力。但整体来看，这类调整更多体现为阶段性修正，其节奏与幅度仍不足以完全对冲贯穿全年的成本上行影响。
“高端性价比”在2025年第一次暴露出它的真实属性。它不是一个优势，而是一个需要极强执行力才能维持的平衡。一旦供应链或渠道端失控，这个平衡就会迅速瓦解。
线下扩张：从“必要动作”变成“成本黑洞”
三只松鼠对线下的执念由来已久，如果放在时间轴上看，其实经历了三次非常明显的“路径切换”。
第一阶段，大致在2016—2019年前后，是典型的“品牌外溢式线下”。
这一时期的核心逻辑很简单，基于三只松鼠在线上建立起较强的品牌认知，品牌开始通过线下门店强化触达与体验，反向提升品牌势能。
这一阶段，门店模型并不强调效率与盈利能力，而更接近“线下广告位”。但随着流量红利开始减弱，线下门店若不能自我造血，就会成为成本中心。
2020年到2022年间，三只松鼠开始进行“渠道化扩张”的尝试，直指“线下门店变成成本中心“的困境。
三只松鼠的解法是引进大量加盟商，公司试图通过轻资产方式快速做大线下网络，把门店变成一个可复制的渠道节点，从而放大分销能力。从战略上看，这是一次典型的“去中心化扩张”：降低自营成本，把风险转移给加盟商，同时提升覆盖密度。
但这一模式最终并没有跑通，一方面门店的客单价与复购频次不足以支撑稳定盈利，另一方面品牌对终端控制能力有限，门店体验和价格体系难以统一。
更重要的是，量贩零食与区域连锁快速崛起，对加盟店形成直接冲击。三只松鼠的门店规模很快出现明显收缩，加盟体系快速萎缩。
从2023年至今，特别是在“高端性价比”的策略提出后，三只松鼠线下策略又被进一步强调起来。
真正实现“高质低价”离不开供应链、渠道和终端效率的打通，而线下，正是这个体系中最难、也最关键的一环。
三只松鼠一度想通过“资本手段”入局。
2024年10月，三只松鼠发布并购计划，拟通过子公司投入不超过3.6亿元收购量贩零食品牌“爱零食”、硬折扣/社区折扣渠道“爱折扣”以及侧重于供应链侧的食品制造公司“致养食品”。
量贩零食与硬折扣被视为“社区零售主战场”的两个核心形态。对“爱折扣”品牌的投资目前已经落地，但三只松鼠进入“量贩零食”的关键标的——爱零食，最终在去年6月决定中止。
三只松鼠在公告中表示，与“爱零食”的合作终止系“双方就部分核心条款未达成一致”，而唐光亮社交媒体中发布的内容称，双方未达成一致的核心是三只松鼠不愿意承担合作过程中产生的费用。
而“爱零食”是不是一个好“标的”也是一个问号。根据勤策消费研究发布的研究报告，称爱零食1800家门店中有30%处于亏损，社区折扣店单店日均销售额仅5000元，低于行业均值。
在去年的三只松鼠生态大会上，章燎原表示将在线下开设新店型：三只松鼠自有品牌全品类“生活馆”与新一代便利店“一分利”。
截至报告期末，公司线下门店合计 366 家。其中，按经营业态划分，直营68家，加盟298家；按品牌划分，包括国民零食店298家，生活馆9家，爱折扣58家等。
三只松鼠“生活馆”的9家门店虽少于章燎原在生态大会上预计的二十家。但透过“生活馆”，三只松鼠在坚果零食基础上，还进入生鲜、日化、米面粮油等全新品类。
据三只松鼠财报，为保障“生活馆”战略顺利落地，强化供应链竞争壁垒，公司于安徽芜湖配套打造基于生鲜和现制的“中央厨房”，启用“一日一配”机制和全流程数字化管理，确保产品品质及全流程效率优化，从而更好地服务社区居民的“一日五餐”。
尽管生活馆去年仅带来0.19亿元的收入，但线下的持续投入仍是三只松鼠目前面临的巨大的“成本黑洞”。
融资、开公司同步进行？
在这样的经营背景下，再看三只松鼠推进港股上市，就更有分析价值。
2025年4月，三只松鼠向港交所递交上市申请，并在同年9月获得中国证监会备案，计划发行H股募资用于供应链、渠道与全球化布局 。
从战略层面，这一动作非常清晰：通过“A+H”结构引入更多资本，为“制造+零售”一体化提供资金支持，同时提升国际化能力。
但问题在于时间点。
一方面，公司正处于利润显著下滑阶段；另一方面，港股市场对消费公司的估值逻辑已经明显转向，更强调盈利能力与现金流质量，而非单纯规模。
更微妙的是，招股书在递交后一度未能按期推进，存在失效风险，需要更新材料重新推进 。这背后隐含的信号是：资本市场对其当前经营状态，未必完全买账。
换句话说，三只松鼠正在做一件“典型但危险”的事情：在商业模型尚未稳定之前，加速资本化进程。
如果新融资能够转化为供应链效率与渠道能力，那么这是“补血”；但如果无法形成回报，那么只会放大当前的问题。
与港股上市同步推进的，是三只松鼠在过去一年加速设立多家公司、扩展业务边界。这一动作，本质上是围绕三个方向展开：供应链（产地、制造）、品类扩张（烘焙、宠物等）、以及渠道与零售体系。
从逻辑上看，这是对“高端性价比”战略的配套，三只松鼠希望通过更多组织单元去覆盖更多环节。
但问题在于，在利润与现金流承压的阶段，这种扩张很容易演变为“组织成本的放大器”。
企业在转型期最忌讳的一件事，是能力尚未形成之前，先把结构做大。因为这会导致管理复杂度迅速上升，而效率却没有同步提升。
从财报表现来看，这种风险已经开始显现：费用率上升、单店效率下降、现金流恶化，本质上都是组织扩张与能力不匹配的结果。
把所有要素放在一起，就能理解一个核心问题：为什么一家百亿规模公司，只能赚1亿元？
因为这100亿元，并不是建立在稳定利润模型上的规模，而是建立在“低价+投入+扩张”上的规模。它更像一种“被推高的体量”，而不是“自然生长的体量”。
这也是“三只松鼠装不下去”的真正含义：旧的流量模型已经装不下新的零售野心，而新的能力体系又尚未建立。
章燎原提出的“200亿营收、10亿利润”目标，在逻辑上并非不可能，但它隐含一个前提：必须完成从“流量驱动”到“效率驱动”的彻底切换。
任何一项缺失，这个目标都会变成放大版的2025——规模更大，利润更薄。
三只松鼠的问题，不是战略错误，而是战略难度被低估。“高端性价比”“线下零售”“全球化供应链”“A+H融资”，每一个单独看都成立，但叠加在同一时间窗口内，对一家原本以轻资产见长的公司来说，负荷极高。
2025年的财报，本质上是一个信号：公司已经进入从“讲故事”到“做结构”的阶段。在这个阶段，增长会变慢，利润会承压，甚至资本市场也会变得更苛刻。
真正的问题不在于今年赚了多少，而在于这家公司，能不能把“低价、规模、利润”这三件事，重新装进同一个模型里。